HCM

Chúng tôi thấy quý 3/2026 của Chứng khoán HSC là một quý lãi giảm vì môi giới nhưng cho vay margin vẫn gánh được: lãi trước thuế đạt 371 tỷ đồng, giảm 32,5% so với cùng kỳ, còn chín tháng đầu năm đạt 1.075 tỷ đồng, tăng 0,2% so với cùng kỳ và bằng 46,7% kế hoạch năm. Tuy nhiên dư nợ margin đã lên 2,01 lần vốn chủ sở hữu, sát trần 2 lần, trong khi tiền lãi vay tăng nhanh hơn lãi cho vay, vì vậy bước tăng tiếp theo trông chờ vào vốn mới.

Lãi trước thuế quý 3/2026

371 tỷ đồng−32,5%so với cùng kỳ

Doanh thu cho vay margin quý 3/2026

758 tỷ đồng+18,1%so với cùng kỳ, chiếm 60,9% doanh thu hoạt động

Lãi trước thuế chín tháng

1.075 tỷ đồng+0,2%bằng 46,7% kế hoạch năm

Dư nợ cho vay margin cuối quý 3/2026

29.170 tỷ đồng+44,3%so với cùng kỳ, bằng 2,01 lần vốn chủ sở hữu

Kết quả kinh doanh: quý 3 lãi giảm một phần ba vì môi giới, chín tháng vẫn đi ngang

Quý 3/2026, doanh thu hoạt động đạt 1.244 tỷ đồng, giảm 25,3% so với cùng kỳ và tăng 0,7% so với quý 2. Lãi trước thuế đạt 371 tỷ đồng, giảm 32,5% so với cùng kỳ và tăng 9,0% so với quý trước. Lãi sau thuế đạt 297 tỷ đồng, cũng giảm 32,5% so với cùng kỳ.

Gộp chín tháng, doanh thu đạt 3.945 tỷ đồng, tăng 5,5% so với cùng kỳ; lãi trước thuế đạt 1.075 tỷ đồng, tăng 0,2%, bằng 46,7% kế hoạch năm 2.302 tỷ đồng. Lãi vì vậy nhìn chung đi ngang so với năm trước, và còn một khoảng cách đáng kể để chạm kế hoạch cả năm.

Mức giảm nằm gần hết ở môi giới, vì thanh khoản thị trường kém: giá trị giao dịch bình quân phiên của toàn thị trường giảm 57,7% so với cùng kỳ.

Động lực: cho vay margin gánh lãi, và vốn mới mở lại dư địa cho vay

Doanh thu cho vay margin quý 3 đạt 758 tỷ đồng, tăng 18,1% so với cùng kỳ, chiếm 60,9% doanh thu hoạt động. Chín tháng mảng này đạt 2.289 tỷ đồng, tăng 37,6%. Dư nợ cuối quý là 29.170 tỷ đồng, tăng 44,3% so với cùng kỳ và là mức cao nhất từ trước đến nay; các mốc trước đó là 29.024 tỷ đồng cuối quý 2, 28.140 tỷ đồng cuối quý 1/2026, 28.150 tỷ đồng cuối quý 4/2025 và 20.216 tỷ đồng cuối quý 3/2025.

Tỷ lệ dư nợ margin trên vốn chủ sở hữu là 2,01 lần, xấp xỉ trần 2 lần theo quy định, vì vậy dư nợ chỉ tăng 0,5% so với quý 2. Vốn mới là lối ra. Trong tháng 10/2026, HSC ghi nhận 2.920 tỷ đồng từ đợt phát hành cho cổ đông hiện hữu và ESOP, toàn bộ dùng để bổ sung vốn cho vay margin. Doanh nghiệp còn kế hoạch phát hành riêng lẻ 200 triệu cổ phiếu. Vốn chủ sở hữu cuối quý 3 là 14.505 tỷ đồng, giảm 0,9% so với quý 2 vì chi trả cổ tức tiền mặt 400 đồng mỗi cổ phiếu, khoảng 432 tỷ đồng.

Tự doanh cũng đỡ lãi. Doanh thu mảng này giảm 38,5% còn 309 tỷ đồng, nhưng lãi gộp tăng 8,9% so với cùng kỳ, đạt 225 tỷ đồng. Khoản đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn mang về 167 tỷ đồng trong quý, từ 9 tỷ đồng ở quý 2.

Điểm yếu: môi giới mất thị phần, tiền lãi vay ăn dần chênh lệch cho vay

Doanh thu môi giới và lưu ký quý 3 là 156 tỷ đồng, giảm 69,4% so với cùng kỳ, trong khi quý 3/2025 là 510 tỷ đồng, mức cao nhất trong sáu quý. Biên lãi gộp của mảng, tức phần lãi gộp so với doanh thu, chỉ còn 4,1% từ 13,4% ở quý 2. Thị phần môi giới trên sàn HOSE là 6,10%, từ 6,80% ở quý 2 và 6,25% ở quý 3/2025; HSC vẫn đứng hạng 5.

Tiền lãi vay là chỗ khó hơn. Tiền lãi vay quý 3 là 508 tỷ đồng, tăng 29,9% so với cùng kỳ, nhanh hơn mức tăng 18,1% của doanh thu margin. Lãi vay bình quân lên 8,4%, từ 7,9% ở quý 2 và 5,8% ở quý 3/2025, trong khi lợi suất cho vay margin giảm còn 10,4%. Chênh lệch giữa hai mức thu hẹp còn 2,0 điểm phần trăm, từ 2,8 điểm phần trăm. Toàn bộ nợ vay 22.456 tỷ đồng là vay ngắn hạn, vì vậy tiền lãi vay đổi theo lãi suất thị trường rất nhanh. Đến ngày 26/10/2026 đã có 26 ngân hàng giảm lãi suất huy động; chúng tôi coi đó là chiều thuận cho tiền lãi vay từ quý 4, nhưng chưa phải số đã thực hiện.

Định giá cũng đòi hỏi nhiều. ROE 12 tháng là 9,4%, từ 10,7% cuối quý 2, thấp hơn mức 11,9% của ngành. Tại giá đóng cửa ngày 26/10/2026, cổ phiếu có P/E (giá so với lãi mỗi cổ phiếu) 28,1 lần và P/B (giá so với giá trị sổ sách) 2,3 lần, khoảng 1,9 lần khi tính cả vốn mới, so với bình quân ngành là 13,1 lần và 1,4 lần. Chúng tôi coi đây là định giá cao so với khả năng sinh lãi hiện tại.

Thị trường đang kỳ vọng gì ở Chứng khoán HSC

Giới phân tích chia hai hướng. Có nơi khuyến nghị mua, có nơi ở mức nắm giữ và đánh giá khả quan hơn bình quân ngành; nơi khác chỉ ra định giá cao so với ngành mà không đưa khuyến nghị.

Dự phóng lãi trước thuế cả năm 2026 của họ nằm trong khoảng 1.537 đến 2.143 tỷ đồng; con số cao được đưa ra trước khi có kết quả quý 3. Có nơi cho biết lãi sau thuế chín tháng đã bằng 74% dự báo cả năm của họ. Một nơi khác dự phóng lãi sau thuế năm 2026 là 1.231 tỷ đồng, tăng 4,5%, và năm 2027 là 1.808 tỷ đồng, tăng 46,8%, với giả định dư nợ margin tăng thêm bằng toàn bộ vốn mới. Đây là kỳ vọng của các công ty chứng khoán, chưa phải số đã thực hiện.

Điều chúng tôi theo dõi