SSI

Chúng tôi nhìn SSI là công ty chứng khoán có nền vốn lớn và vẫn đang làm ăn tốt: chín tháng đầu năm 2026 lãi trước thuế đạt 4.511 tỷ đồng, tăng 10,6% so với cùng kỳ và bằng 77,3% kế hoạch cả năm. Tuy nhiên riêng quý 3 lãi trước thuế chỉ còn 1.389 tỷ đồng, giảm 24,3% so với cùng kỳ, vì tự doanh và môi giới cùng yếu đi trong lúc lãi vay đắt lên. Với chúng tôi, câu hỏi lúc này là đà giảm của quý 3 là nhất thời hay là mặt bằng mới.

Lãi trước thuế quý 3/2026

1.389 tỷ đồng−24,3%so với cùng kỳ

Lãi trước thuế chín tháng 2026

4.511 tỷ đồng+10,6%bằng 77,3% kế hoạch cả năm

Doanh thu hoạt động quý 3/2026

3.168 tỷ đồng−24,2%so với cùng kỳ

Doanh thu cho vay margin quý 3/2026

1.115 tỷ đồng+10,9%so với cùng kỳ

Kết quả kinh doanh: chín tháng vẫn tăng, nhưng tốc độ tăng đã hạ mạnh

Quý 3/2026 doanh thu hoạt động đạt 3.168 tỷ đồng, giảm 24,2% so với cùng kỳ. Lãi trước thuế là 1.389 tỷ đồng, giảm 24,3%; lãi sau thuế là 1.125 tỷ đồng. Quý 3/2025 là quý rất mạnh, vì vậy nền so sánh cao.

Lãi trước thuế theo quý đi từ 1.198 tỷ đồng (quý 2/2025), 1.835 tỷ đồng (quý 3), 1.003 tỷ đồng (quý 4), 1.593 tỷ đồng (quý 1/2026), 1.529 tỷ đồng (quý 2) xuống 1.389 tỷ đồng (quý 3). Như vậy lãi đã giảm hai quý liền so với quý trước.

Cộng dồn chín tháng, doanh thu hoạt động là 9.665 tỷ đồng, tăng 3,6%, bằng 61,7% kế hoạch cả năm là 15.660 tỷ đồng. Lãi trước thuế đạt 4.511 tỷ đồng, tăng 10,6%, bằng 77,3% kế hoạch 5.838 tỷ đồng. Mức tăng này đã hạ từ 39,1% ở sáu tháng, khi lãi trước thuế còn là 3.122 tỷ đồng.

Động lực: cho vay margin vẫn tăng, vốn đã được củng cố sau các đợt tăng vốn

Cho vay margin (cho nhà đầu tư vay để giao dịch cổ phiếu) là mảng giữ được đà. Doanh thu mảng này quý 3 đạt 1.115 tỷ đồng, tăng 10,9% so với cùng kỳ và chiếm 35,2% doanh thu hoạt động. Dư nợ cho vay đã lập mức cao nhất là 40.473 tỷ đồng ở cuối quý 2, rồi còn 38.294 tỷ đồng ở cuối quý 3.

Nền vốn là điểm tựa thứ hai. Sau đợt tăng vốn trong quý 1, vốn chủ sở hữu cuối quý 3 là 39.352 tỷ đồng, tăng 25,9% so với cùng kỳ. Ở quý 2, dư nợ margin mới bằng khoảng 1,0 lần vốn chủ sở hữu, trong khi mức trần theo quy định là 2 lần; chúng tôi hiểu đó là dư địa để cho vay thêm khi thị trường sôi động trở lại.

Mảng thứ ba là tự doanh. Phần lớn nhất của danh mục là nhóm tài sản tính theo giá thị trường (FVTPL), trị giá 44.114 tỷ đồng ở cuối quý 2. Nhóm này thiên về tài sản thu nhập cố định: công cụ thị trường tiền tệ chiếm 61,6%, trái phiếu chiếm 33,4%, cổ phiếu chỉ chiếm 5,0%.

Điểm yếu: lãi vay tăng nhanh hơn lãi cho vay, còn môi giới sụt theo thanh khoản

Biên của mảng margin đang hẹp lại. Lãi vay bình quân của SSI tăng từ 5,0% ở quý 1 lên 6,4% ở quý 3, trong khi lãi suất cho vay margin chỉ quanh 11,3%. Chênh lệch giữa hai mức này giảm từ khoảng 5,2 điểm % ở quý 2 xuống 4,9 điểm % ở quý 3. Doanh thu margin vẫn tăng nhờ quy mô cho vay lớn, nhưng mỗi đồng cho vay mang về ít hơn trước.

Môi giới yếu rõ nhất. Doanh thu môi giới quý 3 chỉ còn 349 tỷ đồng, giảm 62,1% so với cùng kỳ. Từ 922 tỷ đồng ở quý 3/2025, mảng này lần lượt còn 628 tỷ đồng, 606 tỷ đồng, 462 tỷ đồng rồi 349 tỷ đồng. Thị phần môi giới trên sàn HOSE vẫn giữ ở 11,17% trong quý 2, thứ hai thị trường, nhưng thấp hơn mức đỉnh 12,50% của quý 4/2025. Ở quý 2, giới phân tích gắn mức sụt với thanh khoản thị trường giảm; thị phần và nguyên nhân của quý 3 chưa có trong tư liệu.

Tự doanh quý 3 đạt 1.594 tỷ đồng, giảm 26,4% so với cùng kỳ, nhưng vẫn chiếm khoảng 50,3% tổng doanh thu. Ngoài ra, vốn chủ sở hữu tăng nhanh hơn lãi, vì vậy tỷ suất lãi trên vốn chủ sở hữu (ROE) lũy kế 12 tháng ở quý 2 đã thấp hơn cuối năm 2025.

Thị trường đang kỳ vọng gì ở SSI

Các khuyến nghị chúng tôi thấy đều là khuyến nghị mua. Có nơi kỳ vọng SSI hưởng lợi khi thị trường chứng khoán Việt Nam được nâng hạng lên thị trường mới nổi ở kỳ xem xét tháng 9/2026. Tư liệu chúng tôi có không cho biết kết quả kỳ xem xét đó.

Về số liệu, có nơi dự phóng doanh thu hoạt động cả năm 2026 là 15.646 tỷ đồng và lãi sau thuế là 5.039 tỷ đồng; có nơi dự phóng lãi trước thuế là 5.715 tỷ đồng. Các dự phóng này được đưa ra trước khi có kết quả quý 3; hai dự phóng lãi tính theo hai chỉ tiêu khác nhau, vì vậy chúng tôi không gộp thành một khoảng. Về định giá, P/B ở đầu tháng 11 là 1,57 lần, thấp hơn mức trung vị 5 năm của chính SSI là 2,03 lần khoảng 22,7%. Đây là kỳ vọng của các công ty chứng khoán, chưa phải số đã thực hiện.

Điều chúng tôi theo dõi