VCG

Chúng tôi thấy quý 3/2026 của Vinaconex là một quý trở về mức thường: doanh thu thuần đạt 3.296 tỷ đồng, giảm 25,6% so với cùng kỳ, lãi ròng đạt 306 tỷ đồng, giảm 90,7% vì quý 3/2025 có khoản lãi thoái vốn khoảng 3.000 tỷ đồng, còn lãi sau thuế chín tháng đã bằng 98% kế hoạch cả năm. Tuy nhiên biên lãi vẫn mỏng: biên lãi gộp hợp nhất chín tháng chỉ 11,6% và dòng tiền kinh doanh chín tháng âm 1.822 tỷ đồng.

Doanh thu thuần quý 3/2026

3.296 tỷ đồng−25,6%so với cùng kỳ

Lãi ròng quý 3/2026

306 tỷ đồng−90,7%so với cùng kỳ, khi quý 3/2025 có khoản lãi thoái vốn khoảng 3.000 tỷ đồng

Lãi sau thuế chín tháng

1.015 tỷ đồngbằng 98% kế hoạch cả năm là 1.037 tỷ đồng

Biên lãi gộp chín tháng

11,6%cùng kỳ năm trước là 13,2%

Kết quả kinh doanh: lãi quý 3 giảm 90,7% vì nền cùng kỳ có khoản thoái vốn lớn

Quý 3/2026, doanh thu thuần đạt 3.296 tỷ đồng, giảm 25,6% so với 4.429 tỷ đồng của cùng kỳ. Lãi gộp đạt 439 tỷ đồng, so với 611 tỷ đồng của cùng kỳ, biên lãi gộp (phần lãi gộp so với doanh thu) là 13,3%, so với 13,8% của cùng kỳ và 9,1% của quý 2. Lãi trước thuế đạt 442 tỷ đồng; lãi ròng đạt 306 tỷ đồng, cao hơn quý 2.

Mức giảm so với cùng kỳ gần như hoàn toàn đến từ nền. Quý 3/2025, Vinaconex chuyển nhượng dự án Cát Bà Amatina (thông qua Vinaconex ITC), ghi khoảng 3.000 tỷ đồng lãi bất thường và đẩy doanh thu tài chính lên 3.186 tỷ đồng, lãi ròng lên 3.282 tỷ đồng. Quý 3/2026 doanh thu tài chính chỉ 220 tỷ đồng, chủ yếu là lãi tiền gửi. Vì vậy 306 tỷ đồng phản ánh hoạt động thường, và hai quý này không đặt cạnh nhau để so được.

Gộp chín tháng, doanh thu đạt 10.536 tỷ đồng, giảm 7,7% so với cùng kỳ và bằng 68% kế hoạch 15.423 tỷ đồng. Lãi sau thuế đạt 1.015 tỷ đồng, bằng 98% kế hoạch 1.037 tỷ đồng. Kế hoạch này thấp hơn lãi năm 2025 tới 73%, chính vì khoản thoái vốn không lặp lại.

Động lực: bảng cân đối nhẹ nợ và quỹ tiền lớn

Điểm sáng rõ nhất là bảng cân đối. Dư nợ vay giảm từ 13.513 tỷ đồng năm 2022 xuống 8.759 tỷ đồng năm 2024, 7.420 tỷ đồng năm 2025 và 6.073 tỷ đồng tại 30/9/2026, tức giảm 18% so với đầu năm. Nợ phải trả giảm 17%, từ 18.787 tỷ đồng xuống 15.611 tỷ đồng. Tiền và tiền gửi khoảng 9.150 tỷ đồng, vượt dư nợ vay, vì vậy tiền ròng dương khoảng 3.080 tỷ đồng và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) còn 0,47 lần.

Quỹ tiền này đem lại khoảng 730 tỷ đồng doanh thu tài chính trong chín tháng, đỡ cho biên xây lắp mỏng. Về việc làm, Vinaconex vẫn đang thi công các công trình trọng điểm như nhà ga hành khách sân bay Long Thành, nơi nhiều hạng mục đã đạt tiến độ từ 65% đến 100%, và đường Vành đai 4 Hà Nội.

Sau khi cổ phiếu giảm khoảng 42% trong một năm, mức giá 15.500 đồng ngày 05/11/2026 ứng với 0,92 lần giá trị sổ sách 16.758 đồng và P/E dự phóng khoảng 9 lần (giá so với lãi mỗi cổ phiếu).

Điểm yếu: biên xây lắp mỏng, dòng tiền âm và nguồn việc mới chậm

Biên lãi gộp chín tháng là 11,6%, giảm từ 13,2% cùng kỳ vì cạnh tranh giá thầu. Theo quý, biên này là 12,8% (quý 2/2025), 13,8% (quý 3/2025), 11,6% (quý 4/2025), 12,6% (quý 1/2026), 9,1% (quý 2/2026) và 13,3% (quý 3/2026); chúng tôi chưa coi mức 13,3% là mặt bằng mới. Một phần lãi dựa vào lãi tiền gửi, vốn nhạy với lãi suất.

Dòng tiền kinh doanh chín tháng âm 1.822 tỷ đồng vì vốn lưu động xây lắp tăng. Việc giảm nợ vì vậy dựa một phần vào số dư tiền và thoái vốn, chưa dựa vào dòng tiền từ hoạt động. Hợp đồng ký mới nửa đầu năm chỉ bằng khoảng 10% mục tiêu cả năm mà ban lãnh đạo đặt ra, gồm 4.000 đến 6.000 tỷ đồng từ đầu tư công và 2.000 đến 3.000 tỷ đồng từ đầu tư nước ngoài.

Có hai điểm chúng tôi theo dõi kỹ. Thứ nhất là pháp lý: tháng 3/2026, hai cựu lãnh đạo bị khởi tố để điều tra vi phạm quy định đấu thầu; ngày 29/07/2026 Thanh tra Chính phủ công bố kết luận về dự án sân bay Long Thành, trong đó Vinaconex là một nhà thầu bị nêu tên, và ban lãnh đạo mới cho rằng đây là sai phạm mang tính cá nhân. Thứ hai là khoản phải thu cho vay ngắn hạn, đạt khoảng 6.139 tỷ đồng vào quý 3/2025, trong đó hơn 5.460 tỷ đồng tập trung vào ba pháp nhân, tương đương 40% vốn hóa tính theo giá hồi tháng 6. Theo báo cáo tài chính 2025, các khoản này đáo hạn lần lượt vào quý 2, 3 và 4 năm 2026; tư liệu chúng tôi có chưa cho biết tình hình thu hồi.

Thị trường đang kỳ vọng gì ở Vinaconex

Giới phân tích thiên về trung lập. Có nơi khuyến nghị theo dõi, có nơi ở mức trung lập nghiêng về tích lũy dài hạn, có nơi đánh giá khả quan. Dự phóng lãi ròng cả năm 2026 của họ nằm trong khoảng 1.036 đến 1.502 tỷ đồng; cả mức thấp và mức cao đều được đưa ra từ tháng 6, trước khi có kết quả quý 2 và quý 3. Cho năm 2027, một nơi dự phóng lãi ròng 1.204 tỷ đồng, tăng 16%, nhờ bàn giao dự án đô thị mới. Đây là kỳ vọng của các công ty chứng khoán, chưa phải số đã thực hiện.

Điều chúng tôi theo dõi