VGC

Chúng tôi nhìn chín tháng đầu năm 2026 của Viglacera là giai đoạn khu công nghiệp kéo cả doanh nghiệp đi lên: lãi ròng quý 3 đạt 464 tỷ đồng, tăng 403% so với cùng kỳ, và lãi ròng chín tháng đạt 1.242 tỷ đồng, tăng 46%. Tuy nhiên quý 3 có khoản giảm giá vốn khoảng 200 tỷ đồng chỉ ghi nhận một lần, còn nhóm vật liệu xây dựng đang chậm lại vì thị trường bất động sản khó khăn. Với chúng tôi, câu hỏi là phần lãi nào lặp lại được ở các quý sau.

Doanh thu quý 3/2026

3.794,7 tỷ đồng+16,6%so với cùng kỳ

Lãi ròng quý 3/2026

464 tỷ đồng+403%so với cùng kỳ

Doanh thu chín tháng 2026

11.807 tỷ đồng+25%so với cùng kỳ

Lãi ròng chín tháng 2026

1.242 tỷ đồng+46%so với cùng kỳ

Kết quả kinh doanh: lãi gộp tăng mạnh hơn doanh thu, nhờ khu công nghiệp

Quý 3/2026, doanh thu đạt 3.794,7 tỷ đồng, tăng 16,6% so với cùng kỳ. Lãi gộp tăng 75%, mạnh hơn nhiều so với doanh thu. Chín tháng, doanh thu đạt 11.807 tỷ đồng, tăng 25%.

Khu công nghiệp là mảng nổi nhất. Doanh thu cho thuê đất và dịch vụ khu công nghiệp quý 3 đạt 948 tỷ đồng, tăng 55%, vì bàn giao được gần 50 ha so với khoảng 20 ha của quý 3/2025. Chín tháng mảng này đạt 3.860 tỷ đồng, tăng 30%. Bất động sản nhà ở đạt 477 tỷ đồng, tăng 101%, từ nền thấp của năm trước.

Vật liệu xây dựng đạt 2.580 tỷ đồng trong quý 3, chỉ tăng 6% so với cùng kỳ, và 7.195 tỷ đồng trong chín tháng, tăng 18%. Mảng kính và gạch ngói xuất hiện mức tăng âm trong quý, được bù bằng thiết bị vệ sinh và gạch ốp lát. Biên lãi gộp của cả nhóm vẫn cải thiện so với cùng kỳ nhờ tái cấu trúc, trong đó doanh nghiệp chấm dứt hoạt động của nhiều công ty con thiếu hiệu quả.

Động lực: quỹ đất khu công nghiệp lớn, khách thuê mới và vật liệu xây dựng đã tái cấu trúc

Chúng tôi thấy ba động lực.

Thứ nhất là quỹ đất khu công nghiệp. Quỹ đất còn lại khoảng 1.800 ha, nằm quanh Hưng Yên, Bắc Ninh và các thành phố vệ tinh như Thái Nguyên, Lào Cai, Phú Thọ. Gần đây, doanh nghiệp khởi công thêm khu công nghiệp số 1 ở Hưng Yên (216 ha) và Tây Phổ Yên ở Thái Nguyên (499 ha). Các dự án mới chủ yếu đầu tư liên danh, trong đó Viglacera sở hữu khoảng 51%.

Thứ hai là khách thuê mới. Tháng 4/2026, doanh nghiệp ký hợp đồng thuê 37 ha với POSCO cho dự án sản xuất vật liệu pin hơn 400 triệu USD tại khu công nghiệp Sông Công II. Tháng 9/2026, Nippon thuê 20 ha tại Trấn Yên. Sông Công II và Trấn Yên đều đã có khách thuê.

Thứ ba là vật liệu xây dựng. Sáu tháng đầu năm mảng này đạt 4.616 tỷ đồng, tăng 29%, bằng 58% doanh thu. Doanh nghiệp chiếm khoảng 40% thị phần kính xây dựng trong nước, và hàng nhập khẩu giá rẻ chịu thuế chống bán phá giá đối với kính nổi không màu từ Indonesia và Malaysia. Gạch ốp lát tại Viglacera Tiên Sơn tăng giá bán 5% đến 10%.

Chỗ dễ đổi chiều: khoản giảm giá vốn một lần, giá thuê thấp hơn và vật liệu xây dựng chậm lại

Khoản giảm khoảng 200 tỷ đồng giá vốn trong quý 3 đến từ việc quyết toán lại tổng mức đầu tư của một số khu công nghiệp đã hoàn thành từ trước. Đây là khoản không lặp lại đều đặn, vì vậy chúng tôi chưa coi mức tăng 75% của lãi gộp quý 3 là mặt bằng mới.

Giá thuê đất cũng thấp hơn. Giá bán trung bình quý 3 chỉ khoảng 66 USD/m2 trong kỳ thuê, vì khoảng 30 ha bàn giao thuộc dự án Phong Điền (Huế) có giá khoảng 35 đến 40 USD/m2. Các khu mới nằm nhiều ở thành phố hạng 2, nơi giá thuê thấp hơn, và phần lãi về doanh nghiệp cũng bị chia bớt vì tỷ lệ sở hữu chỉ khoảng 51%.

Vật liệu xây dựng là chỗ thứ ba. Thị trường bất động sản đang bị siết chặt, thanh khoản cạn và lãi suất cao khiến nhiều dự án đình trệ. Kính và gạch ngói đã giảm trong quý 3. Bất động sản nhà ở có biên lãi gộp thấp vì các dự án nhà ở xã hội cạnh khu công nghiệp được ưu tiên để tăng sức cạnh tranh của khu công nghiệp hơn là để tạo lãi.

Thị trường đang kỳ vọng gì ở Viglacera

Các công ty chứng khoán có báo cáo gần đây đều khuyến nghị mua hoặc khả quan. Dự phóng doanh thu năm 2026 nằm trong khoảng 16.546 đến 17.206 tỷ đồng, còn lãi ròng của cổ đông công ty mẹ trong khoảng 1.619 đến 1.803 tỷ đồng. Có nơi dự phóng lãi ròng năm 2027 là 1.970 tỷ đồng và năm 2028 là 2.599 tỷ đồng, nhờ bàn giao khu công nghiệp tăng.

Chúng tôi lưu ý một điểm: có nơi hạ giá mục tiêu 8% dù dự phóng lãi gần như không đổi, vì nâng tỷ lệ chiết khấu của mảng khu công nghiệp từ 11% lên 12% để phản ánh lãi suất cao hơn. Một số nơi tính cổ phiếu giao dịch ở mức P/E (giá so với lãi trên mỗi cổ phiếu) khoảng 10,2 lần, thấp hơn mức trung bình của chính doanh nghiệp. Đây là kỳ vọng của các công ty chứng khoán, chưa phải số đã thực hiện.

Điều chúng tôi theo dõi