VIC

Chúng tôi thấy sáu tháng đầu năm 2026 là lúc Vingroup lần đầu sau nhiều năm kiếm lãi chủ yếu từ chính hoạt động bán hàng: lãi kinh doanh cốt lõi đạt 23.968 tỷ đồng, chiếm 70% lãi trước thuế 34.400 tỷ đồng. Tuy nhiên bảng cân đối vẫn dày nợ, VinFast còn lỗ gộp lớn và lãi cốt lõi quý 2 đã kém quý 1. Số liệu chúng tôi có dừng ở sáu tháng đầu năm 2026, chưa có kết quả quý 3, vì vậy bài này không phản ánh tình hình sau ngày 30/06/2026.

Doanh thu sáu tháng đầu năm 2026

221.920 tỷ đồng+72,3%so với cùng kỳ

Lãi trước thuế sáu tháng đầu năm 2026

34.400 tỷ đồng+208%so với cùng kỳ

Lãi kinh doanh cốt lõi sáu tháng đầu năm 2026

23.968 tỷ đồngchiếm 70% lãi trước thuế

Tổng nợ vay tại 30/06/2026

355.810 tỷ đồng

Kết quả kinh doanh: lãi trước thuế sáu tháng tăng 208%, phần lớn đến từ chính hoạt động bán hàng

Sáu tháng đầu năm 2026, doanh thu hợp nhất đạt 221.920 tỷ đồng, tăng 72,3% so với cùng kỳ. Lãi trước thuế đạt 34.400 tỷ đồng, tăng 208%, và lãi sau thuế của cổ đông công ty mẹ đạt 15.988 tỷ đồng, tăng 165%. So với kế hoạch cả năm do tập đoàn công bố, doanh thu đã bằng 45,8% mức 485.000 tỷ đồng và lãi sau thuế bằng 59,7% mức 35.000 tỷ đồng.

Điều chúng tôi chú ý hơn là cơ cấu. Lãi kinh doanh cốt lõi, tức lãi gộp trừ các khoản chi cho bán hàng và điều hành, đạt 23.968 tỷ đồng. Cả năm 2025 con số này chỉ là 3.629 tỷ đồng, bằng 14% lãi trước thuế 26.437 tỷ đồng. Năm 2023 lãi cốt lõi lỗ 2.469 tỷ đồng trong khi lãi trước thuế là 13.769 tỷ đồng; năm 2024 lỗ 5.901 tỷ đồng so với 16.739 tỷ đồng.

Quý 1, lãi cốt lõi đạt 14.545 tỷ đồng, còn cao hơn lãi trước thuế 11.537 tỷ đồng, tức lãi quý này đến gần như hoàn toàn từ hoạt động bán hàng. Quý 2, lãi trước thuế lên 22.863 tỷ đồng nhưng phần lớn nhờ doanh thu tài chính 23.047 tỷ đồng, chủ yếu từ các giao dịch bất động sản theo lô với đối tác, còn lãi cốt lõi hạ xuống 9.423 tỷ đồng. Doanh thu hợp nhất của tập đoàn dao động mạnh theo quý: 39.135 tỷ đồng (quý 3/2025), 162.227 tỷ đồng (quý 4/2025), 104.352 tỷ đồng (quý 1/2026) và 117.568 tỷ đồng (quý 2/2026).

Động lực: Vinhomes gánh phần lớn, VinFast vẫn là gánh nặng

Bất động sản, do Vinhomes phát triển, là mảng lớn nhất. Năm 2025 mảng này mang về doanh thu 188.505 tỷ đồng, tăng 61,9% so với năm 2024, và lãi gộp 75.166 tỷ đồng, tức biên lãi gộp 39,9%. Theo số liệu tập đoàn công bố, biên này lên khoảng 59% trong sáu tháng đầu năm 2026. Điểm tựa cho các quý tới là doanh số bán hàng chưa ghi nhận doanh thu, đạt 196.800 tỷ đồng tại 30/06/2026, tương đương 59% doanh thu cả năm 2025.

Nghỉ dưỡng đi cùng chiều: doanh thu khách sạn sáu tháng tăng khoảng 41%, công suất phòng 64%.

VinFast ngược chiều. Năm 2025 mảng công nghiệp có doanh thu 91.050 tỷ đồng nhưng lỗ gộp 31.869 tỷ đồng, nghĩa là khoảng 42% lãi gộp của bất động sản bị mảng này hấp thụ. Biên âm 28,3% mà giới phân tích nêu là biên đã điều chỉnh phần giá vốn của xe đã giao nhưng doanh thu ghi nhận sau; tính thẳng từ hai con số trên thì biên còn sâu hơn. Sáu tháng đầu năm 2026 doanh thu mảng tăng khoảng 86% nhưng mảng vẫn lỗ khoảng 27.600 tỷ đồng. Tháng 6/2026, VinFast chuyển phần sản xuất tại Việt Nam sang mô hình gia công; chúng tôi chờ các quý tới để thấy lỗ thu hẹp đến đâu.

Nợ vay và giá cổ phiếu: kỳ hạn ngắn, vốn đầu tư lớn, định giá đã đi trước

Tổng nợ vay tại 30/06/2026 là 355.810 tỷ đồng, gồm 135.759 tỷ đồng vay ngắn hạn và 220.051 tỷ đồng vay dài hạn. Lãi vay bình quân khoảng 10,9% mỗi năm; riêng tiền lãi vay sáu tháng đầu năm là 17.788 tỷ đồng. Theo cơ cấu kỳ hạn tập đoàn công bố tại 31/03/2026, có 137.577 tỷ đồng, tương đương 38% dư nợ, phải xử lý trong 12 tháng.

Dòng tiền kinh doanh sáu tháng đầu năm đạt 49.030 tỷ đồng, nhưng dòng tiền đầu tư âm 147.457 tỷ đồng, chủ yếu do khoảng 138.304 tỷ đồng góp vốn cho tái cấu trúc mảng sản xuất.

Về định giá, cổ phiếu ở mức P/B 10,5 lần, gấp khoảng 4,0 lần mức bình quân 2,6 lần của giai đoạn 2020 đến 2024. Giá trị thị trường các khoản sở hữu tại Vinhomes, Vinpearl, VinFast và Vincom Retail cộng lại là 651.749 tỷ đồng, chỉ bằng 36,2% vốn hóa 1.800.051 tỷ đồng của Vingroup tại ngày 28/09/2026. Phần chênh lệch là giá trị thị trường đang gán cho các tài sản chưa niêm yết, như Vinmec, Vinschool, phần sở hữu tại VinSpeed và VinEnergo, cùng quỹ đất.

Thị trường đang kỳ vọng gì ở Vingroup

Chúng tôi chỉ thấy một công ty chứng khoán đưa dự phóng bằng con số cho Vingroup, vì vậy không lập được khoảng từ nhiều nơi. Công ty này dự phóng lãi sau thuế của cổ đông công ty mẹ năm 2026 khoảng 26.600 tỷ đồng ở kịch bản cơ sở, từ 18.000 đến 22.000 tỷ đồng ở kịch bản thận trọng và từ 30.000 đến 35.000 tỷ đồng ở kịch bản tích cực. Lãi trên mỗi cổ phiếu được dự phóng là 3.432 đồng cho năm 2026, rồi tăng 20,1% năm 2027. Mức 26.600 tỷ đồng thấp hơn kế hoạch 35.000 tỷ đồng của tập đoàn, nhưng hai chỉ tiêu khác cơ sở vì kế hoạch của tập đoàn gồm cả phần của cổ đông thiểu số.

Về khuyến nghị, một công ty chứng khoán để trống phần này, còn nơi đưa ra dự phóng chỉ nhắc nhà đầu tư cân nhắc kỹ khi giá cổ phiếu đã tăng mạnh. Đây là kỳ vọng của các công ty chứng khoán, chưa phải số đã thực hiện.

Điều chúng tôi theo dõi