VRE

Chúng tôi nhìn Vincom Retail là doanh nghiệp cho thuê trung tâm thương mại đang làm ăn đều tay: nửa đầu năm 2026 lãi sau thuế đạt 3.215 tỷ đồng, tăng 33% so với cùng kỳ, nhờ tỷ lệ lấp đầy lên 88,6% và giá thuê nhích lên. Quý 3 tiếp tục đi lên: theo báo cáo tài chính, doanh thu đạt 2.373,8 tỷ đồng, tăng 5,5%, lãi sau thuế 1.522,1 tỷ đồng, tăng 10,6% so với cùng kỳ. Tuy nhiên một phần lãi đến từ lãi tiền đặt cọc cho Vingroup và Vinhomes, còn mảng chuyển nhượng shophouse, nơi nhiều người kỳ vọng sẽ tạo bước nhảy, đã bị dời sang năm 2027. Với chúng tôi, câu hỏi lớn là phần tăng trưởng tiếp theo đến từ mảng cho thuê hay từ những khoản đặt cọc này.

Lãi sau thuế nửa đầu năm 2026

3.215 tỷ đồng+33%so với cùng kỳ

Doanh thu thuần nửa đầu năm 2026

4.667 tỷ đồng+9%so với cùng kỳ

Lãi sau thuế quý 2/2026

1.609 tỷ đồng+30%so với cùng kỳ

Tỷ lệ lấp đầy toàn hệ thống

88,6%tăng 2,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ

Kết quả kinh doanh: mảng cho thuê tăng đều, lãi tăng nhanh hơn doanh thu

Quý 2/2026, doanh thu thuần đạt 2.374 tỷ đồng, tăng 10,8% so với cùng kỳ. Lãi sau thuế đạt 1.609 tỷ đồng, tăng 30%. Gộp nửa đầu năm, doanh thu là 4.667 tỷ đồng, tăng 9%, trong khi lãi sau thuế tăng 33%. Lãi tăng nhanh hơn doanh thu vì hai việc: mảng cho thuê làm ăn tốt hơn, và có thêm khoản lãi một lần từ chuyển nhượng bất động sản đầu tư không thuộc nhóm trung tâm thương mại cốt lõi.

Mảng cho thuê chiếm 95,0% doanh thu năm 2025. Quý 2, lãi gộp của mảng này đạt 1.385 tỷ đồng, tăng 21% so với cùng kỳ. Tỷ lệ lấp đầy toàn hệ thống đạt 88,6%, tăng 2,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ, và đã nhích lên từ 83% của năm 2021. Cuối năm 2025, hệ thống có 90 trung tâm thương mại với tổng diện tích sàn 1,91 triệu m².

Thu nhập tài chính quý 2 là 845 tỷ đồng, tăng 25%. Phần tăng này chủ yếu là lãi từ các khoản đặt cọc tại Vingroup và Vinhomes.

Động lực: giá thuê, khách thuê chi tiêu mạnh và trung tâm mới

Chúng tôi thấy ba động lực.

Thứ nhất là cấu trúc hợp đồng. Khoảng 80% doanh thu cho thuê đến từ hợp đồng giá cố định, 20% từ hợp đồng chia sẻ doanh thu. Phần cố định giúp doanh thu ổn định, phần chia sẻ hưởng thêm khi khách thuê làm ăn tốt: doanh số của các gian hàng thuộc nhóm chia sẻ doanh thu tăng 25% so với cùng kỳ năm 2024, cao hơn mức tăng 21% của lượt khách.

Thứ hai là doanh thu của khách thuê vẫn tăng. Theo công ty, mức tăng đã hạ nhiệt từ 25 đến 30% trong hai quý đầu năm xuống 20 đến 25%, nhưng sản lượng thực vẫn tăng khoảng 15% sau khi trừ 5% do giá tăng. Nhóm khách thuê mỏ neo, chiếm 60 đến 70% diện tích, vẫn có tài chính tốt.

Thứ ba là trung tâm mới và nâng cấp. Vincom Plaza Đan Phượng khai trương ngày 28/8/2026 với tỷ lệ lấp đầy 93% ngay từ đầu. Công ty cũng nâng cấp các trung tâm đã hoạt động lâu, có nơi mới lấp đầy 55 đến 56%, với mục tiêu vượt 95%. Đây là kế hoạch của doanh nghiệp, chưa phải kết quả.

Điểm dễ đổi chiều: khoản đặt cọc lớn và shophouse bị dời

Điều chúng tôi chú ý nhất là bảng cân đối. Tại quý 2/2026, các khoản đặt cọc dài hạn khoảng 25,4 nghìn tỷ đồng, bằng 41% tổng tài sản, chủ yếu là đầu tư trung tâm thương mại trong các đại dự án của Vinhomes và phần shophouse. Trong đó khoảng 15 nghìn tỷ đồng có lãi suất 12% mỗi năm. Nói cách khác, gần một nửa tài sản chưa tạo doanh thu cho thuê, và tiến độ phụ thuộc vào bên đối tác. Vingroup và Sado cùng nắm khoảng 58,87% cổ phần, vì vậy quyết định của nhóm này ảnh hưởng lớn tới hướng đi của Vincom Retail.

Mảng shophouse là điểm nhấn kỳ vọng. Công ty đã hoàn tất mua lại khoảng 211.000 m² sàn shophouse ở ba đại đô thị của Vinhomes. Nhưng kế hoạch chuyển nhượng đã dời từ năm 2026 sang năm 2027. Công ty cho biết đã đặt cọc khoảng 10.000 tỷ đồng để giữ quỹ đất, tạm hoãn việc đưa ra thị trường và dự kiến triển khai lại từ nửa sau năm 2027, tùy thanh khoản của thị trường.

Lãi suất cao cũng gây sức ép. Công ty nêu lãi vay cao là thách thức lớn nhất với nhóm khách thuê nhỏ muốn mở thêm cửa hàng.

Vì vậy chúng tôi chưa coi lãi tài chính và lãi một lần là phần tăng trưởng bền của năm. Chúng tôi chờ tiến độ shophouse trước khi kết luận.

Thị trường đang kỳ vọng gì ở Vincom Retail

Trong các công ty chứng khoán có báo cáo gần đây, chúng tôi chỉ thấy một nơi nêu khuyến nghị, là khuyến nghị mua. Nơi đó dự phóng doanh thu năm 2026 đạt 9.858 tỷ đồng, lãi sau thuế của cổ đông công ty mẹ 5.741 tỷ đồng, giảm 11% vì nền so sánh cao: quý 4/2025 có khoản lãi tài chính 1.891 tỷ đồng từ việc chuyển nhượng một trung tâm. Với năm 2027, họ dự phóng doanh thu 13.184 tỷ đồng và lãi sau thuế 5.923 tỷ đồng, khi shophouse bắt đầu đóng góp.

Họ cũng dẫn dự báo của CBRE rằng doanh thu bán lẻ tăng khoảng 11 đến 12% mỗi năm trong giai đoạn 2026 đến 2028. Đây là kỳ vọng của các công ty chứng khoán, chưa phải số đã thực hiện.

Điều chúng tôi theo dõi